资本寒风中GP机构何以为继，穿越周期的“幸存者”给出答案

作者：李君

“今年募资也难，投资也难，我们一个不错的项目要融资，有人居然只给上一轮三折的估值”

“我最近参加了某个投资机构的年会，发现都是新面孔，前几年的投资人似乎都不见了”

……

近日，与一位一级市场老友聊起行业近况，惊人地发现，投资难的难题似乎正在一级市场蔓延。而过去在6年前，即2017年还是人声鼎沸，行业一片辉煌，因此，回想起来，总让人有种恍如隔世的感觉，可其实掰着指头算也不过6年而已。细想来，这种“觉长实短”的精神分裂，或许正是来自于原本人声鼎沸与当前萧瑟寥落的鲜明对照。

或许数据的反映最为直观：据2023年4月中国证券基金业协会的数据，我国2023年1-4月的通过登记的一级市场股权类基金金额仅为1375.87亿元，换算为年化同比下滑7.5%。通过登记数量为2818支，换算为年化同比下滑3.1%，平均规模0.49亿元，较2022年下滑3.9%。而这些数字分别是2017年——一个全民创投的时代——的24.6%、75%和32.66%。

（数据来源：wind资讯）

“过去最差的一年，未来最好的一年。”曾有行业内朋友戏称2017年以来GP市场的情况。不知从什么时候开始，地方金控集团每次招聘都塞满一线机构人员的简历；自媒体的操盘者竟然是原来奋斗在VC一线的投资经理；上市公司战略部也会冒出清一色过去指点江山的一线机构研究员。

这一切的背后，折射的则是GP作为创投行业主力军的起落沉浮。2017年，我国一级市场机构数量为13200家，到2023年8月，这个数字变为13107。不仅六年原地踏步，相较于2015年最高的15012家，更是跌去了12.6%。

数量和质量往往是一对矛盾体，在众多GP昙花一现，喧嚣散去的同时，也有数家纵贯周期的“长寿”机构，挑起了中国GP市场的大梁。除运气使然外，相关机构间的共性与特质，更值得在当下的资本寒风中仔细复盘。

创投穿越周期的秘籍：逆势布局

1993年，早于著名经济学家成思危向中央提出《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》的5年前，IDG资本就率先在中国开始了风险投资业务，由此开启了我国创业投资的启蒙阶段。

之后的10年间，各路人马云集于此。1999年，阚治东创立深创投，一举奠定了行业教父的地位；2000年，财务出身的刘昼在接到“组建一个风险投资公司”的任务后，成立了达晨创投；2001年,朱立南全面负责联想投资，日后名声大噪的君联资本雏形显现；2005年，沈南鹏、张帆将红杉资本从美国引入中国……

大浪淘沙沙去尽，沙尽之时见真金。30年过去，这批中国“最老”的机构仍然活跃在市场中，且仍然凭借先发优势在各个细分投资赛道中发光发热。更有近日天图资本这样专注某一赛道的投资机构，率先实现了上市。

没有伟大可以轻易得来，世界经济周期脉搏叠加行业自身的波动——每10年一次大涅槃，5年一次小低谷——中国创投业的发展历程异常艰辛。2001年的互联网泡沫、2008年世界金融危机、2013年境内IPO暂停、2018年资管新规发布……无一不令全市场震颤。

尽管每一次低谷期都险象环生，然而一旦成功穿越，所有经历积累的“财富”，都能让这些机构日后更从容、精准地判断风险、觅得机会。

2009年，资本市场开始扩容，但社会舆论对轻工业企业上市存在很多争议，争议点集中在“缺乏技术含量”。2010年，在迷雾中，天图资本依旧以580万元的价格获得周黑鸭1%的股权，后续又再次追加投资，最终迎来2016年后的消费升级与资本市场上市潮的超级戴维斯双击，一举奠定了消费投资领军机构的市场地位。近日，天图资本自身也实现了港股上市，前期逆周期的种种押注成功，更令“本土VC第一股”的光环熠熠生辉。

把时钟拨回至2001年，中国创投行业则迎来第一次分化。有些看似先行的机构早已默默无闻，有些从业人员迫于经济压力转战融资租赁等业务，但也有一批机构选择坚守，乘势抓住了机会。

最经典莫过于经历了创立头7年颗粒无收的漫长蛰伏，在互联网泡沫破灭仅5个月后，IDG逆势抄底，果断出手150万美元投资了正进行A轮融资的李彦宏，后又陆续遇到了靠着10万美元“桥式”贷款度日的张朝阳，以及众多在中国互联网发展史中曾经或现在还占据着重要位置的企业：腾讯、携程、易趣、奇虎360……可以说，彼时中国一半互联网企业的背后都能看到IDG在不同阶段进入的身影。

同样命运多舛的还有达晨创投。与其他有海外背景的机构不同，达晨的创始人是本土派，主要退出渠道也是国内资本市场。2001年，达晨向同洲电子投资金额960万元，占股10%，岂料那一年创业板搁浅，2004年过会了又暂停2年、最终于2006年同洲电子才在中小板上市，达晨收获投资回报近3亿元，为本土创投点燃了希望星火。

这是中国创投机构学到的第一课：在周期的逆境中布局、坚守，在周期的顺境中清醒、收获。

前瞻布局：时代共舞

互联网泡沫的破碎给第一代GP机构心中留下了巨大的烙印，从而催生了投资方法论的革新，也推动它们主动顺应经济底层逻辑和运行结构变化，共同进入了“时代共舞”阶段。

2008年后，中国经济的发展逻辑逐渐从资源和劳动力驱动转向科技驱动，大量资源和劳动力时代积累的巨量财富在寻找宣泄的出口，同时，地方政府也在寻找高端产业升级的钥匙，这就是最大的底层经济逻辑，二者在创投身上找到交汇点。GP机构投资前沿、放大社会资本、助力产业升级的特点越发凸显。

至今成立时间已超过20年的达晨创投脱胎于湖南上市公司电广传媒，是“创投湘军”的代表，也是创投反哺当地发展的典型案例。达晨在湘累计投资近20亿元，约50家被投企业，其中成功推动15家湖南企业上市，占湖南A股上市企业数量的11%。并且与湖南各级国资合作，积极引入多家被投企业落户湖南，并布局了新能源风电及锂电池新材料等战略新兴产业，持续为湖南产业发展助力。

无独有偶，2015年，深圳瞄准了生物医药和高端器械产业。深创投作为深圳市国资平台，也随之加大产业投资力度，在2015到2016这两年，深创投共在医药领域完成24笔投资，就包括了迈瑞医疗、康方生物等知名企业。2018年正式创建医疗健康产业基金，成为产业投资主力军。截止2023年8月31日，深创投已在医药领域投资近200家企业，并先后推动24家医药企业上市。

与之相似的还有IDG资本。2007年，IDG资本成立专门的新能源投资团队，从事对光伏、电池和电池材料等细分赛道研究，团队由技术、设备等行业背景出身的博士领衔，追踪最前沿的科研技术和最新的产业动态，成为全国范围内最早成立新能源研究团队的机构，由此形成了与其他机构代差级的研究优势，从专业社会资本的角度助力我国迎来了第四次能源革命。

在与时代共舞的前瞻性布局下，一代代GP机构以自身的专业能力，为LP带来长期稳健回报的同时，也在有意或无意间，引领着前沿技术的创新，带动着地区产业转型。

有序传承：“基”业绵长

无论是经验、才思、能力，始终都要以机构为载体延续。走过30载春秋的中国创投行业，已到了看重积累与传承的“年纪”。

2023年上半年，人民币基金共完成3266支基金募集，同比小幅上升0.5%；募集金额共6919亿元人民币，同比下降22.7%。资金构成看，以政府机构、政府出资平台、国企/央企、政府引导基金等为代表的国资LP，合计披露出资比例达71.2%。更有趣的是，自2022年下半年以来，LP们对GP的考核指标从IRR之间变成了DPI，考核指标的冲击，意味着LP不再盲目追求高回报，更在意长期、稳健、平滑的收益率曲线，募资对象的变化，也提醒着GP机构的人员传承、理念变革也必须更加有序。

在运行20年以上的GP中，君联资本的历史沿革的“厚重”最值得人品味。

2001年，拿着柳传志托付的3500万美元——几乎是联想前10年PC业务积累下来的全部利润——君联资本的前身联想投资成立。2004年，凭借中讯软件在香港主板上市和卓越网的并购，联想投资开始进入爬坡期。2009年，君联资本成立第一支人民币基金，规模10亿元。2012年，为了与联想控股做好区分，联想投资正式更名为君联资本。2015年，君联资本开启组织架构调整，实现产业认知、投资认知、技术判断三重能力整合，进入发展快车道。2018年至今，君联投资在硬核创新、科技赛道等方面的投资进入大布局、大收获期。2021年是君联资本成立20周年，也是在那一年，君联资本完成了新老管理层交替，蓄势了机构的发展动力。

根据公开信息显示，君联资本获得了福建、陕西、广东、四川等地的国资认可。特别值得一提的是2023年5月，有着超级LP之称的全国社会保障基金理事会宣布，将设立“社保基金中关村自主创新专项基金”，而基金管理人就花落君联资本。这也证明了君联资本秉承的“事为先，人为重”原则得到了社会和LP们的广泛认可。

目前，已成立的中关村自主创新投资基金（北京）合伙企业（有限合伙），首期总规模50亿元，出资额超54亿元，运营期限超10年，主要投向数字经济、软件和半导体、先进制造、医疗健康，以及互联网3.0、绿色能源与“双碳”、前沿新材料等未来产业。

另一家在传承方面颇具代表性的机构是成立时间最早，同样有着深刻本土化、产业化烙印的IDG资本。1999年IDG资本率先启用合伙人制基金管理模式后，解除了与国际数据集团（IDG）之间的股权关系。2010年，IDG资本作为全国社保基金理事会首批GP之一，获得了12亿元的投资，顺势完成了首支人民币基金的募集。2017年，IDG资本主导完成对国际数据集团投资业务的收购，在深度本土化的基础上进一步完善了全球化布局。投资版图上，IDG资本已从最初的互联网领域，扩展到了如今以硬核科技为主导的全产业链、全生命周期的投资。投资以外，IDG资本也在这个过程中完成了产业人才间的迭代，成为了国内第一家完成两代合伙人传承的私募股权机构。

纵观中国创投发展历程，起起伏伏来来往往，上述故事被一代代传颂，又被一代代新人缔造。

在寒风愈劲的当下，不妨回看下过去三十年的历程，寻找“好GP”间基因的共性：

能够为投资人带来长期稳健回报的GP；

能够专注引领技术创新、协助地方政府完成产业升级的GP；

能够在投资能力、机构组织方面不断进化的GP；

能够穿越周期，保持团队稳定和有序传承的GP；

才能在时间的长河中，始终抵御住周期的寒风。