上市6年尚未盈利 百济神州凭什么赢得资本青睐？

作者：三石

作为国内首个港股、美股、A股三地上市的创新药企，百济神州(688235.SH)至今未摆脱亏损的“帽子”。

2023年2月27日，百济神州发布的业绩快报显示，2022年实现营业总收入95.66亿元，同比增长26.1%；净亏损为136.42亿元，创下近6年来最大亏损额。

百济神州表示，亏损因合作收入有所下降以及汇率波动影响所致，产品收入增107.3%主要得益于自主研发产品和授权产品的销售增长。

自上市以来，百济神州尚未实现盈利。对于接下来的发展，百济神州表示，未来可能需要获得额外的融资来提供运营资金，无法保证将来能够从经营活动中产生正现金流。

自业绩公布以来，百济神州股价持续上涨。截至2023年3月1日收盘，百济神州A股涨3.13%，报144.96元/股；港股涨7.19%，报143.1港元/股；美股涨3.98%，报224.63美元/股。

“高举高打”背后的资本力量

提到赫赫有名的百济神州，就不得不提它背后的男人——王晓东，他和施一公、饶毅并称为中国生命科学领域的“三剑客”。

王晓东，河南新乡人，是一位地地道道的农民子弟，但他身上的3个标签极为显赫：“细胞凋亡领域几乎无可匹敌的人物”“改革开放后获美国科学院院士的中国第一人”“北京生命科学研究所所长”。

2010年10月，王晓东创立百济神州，主要研发肿瘤创新药、用于癌症治疗的创新型分子靶向，以及肿瘤免疫药物的开发和商业化。如今，该公司已经成为创新药领域四大龙头企业之一，于2016年、2018年、2021年先后在纳斯达克、港交所、科创板上市。

由于创新药研发普遍具有投入高、周期长、风险大的特点，再加上王晓东“高举高打”的战略，百济神州自美股上市以来始终处于亏损之中。

近6年来，百济神州亏损共计474.12亿元，2017-2022年，百济神州净亏损分别为9.8亿元、47.46亿元、69.14亿元、113.83亿元、97.47亿元、136.42亿元。

在持续亏损的情况下，百济神州的发展主要依靠资本。自成立以来，百济神州经历了多轮融资。上市后，王晓东更是多次利用资本市场进行配股发售等方式融资。

具体来看，2013-2015年，百济神州经历天使轮、A轮、B轮融资，共募资1.92亿美元。

2016年，百济神州在美股上市，IPO募资额达1.58亿美元。2017年、2018年，又先后通过增发融资1.75亿美元、7.5亿美元，先后从美股市场融资10.8亿美元。

两年后，百济神州登陆港股资本市场，融资70.85亿港元，随后又通过配售的方式二度融资27.8亿美元和160.8亿港元。

2021年，百济神州在A股科创板上市，再次募资222亿元，是美股IPO的22.2倍、港股二次上市的3.8倍。

从目前的股东情况来看，全球最大生物科技研究公司安进是百济神州的最大股东，持股18.25%；Baker Brothers Life Sciences为二股东，该机构为生物医药风险投资基金，持股11.3%；第三大股东是高瓴资本，持股10.89%。

在三家大股东中，高瓴资本是百济神州最重要的资金支柱。自2014年起，高瓴资本先后7次投资百济神州，总额3.13亿美元。2020年7月，高瓴资本再次追加10亿美元投资，创造全球生物医药史上最大的一笔投资。

和“扶上马送一程”相比，作为百济神州的忠实拥护者，高瓴资本可以说是“陪跑全程”，成为其“烧钱”模式背后的靠山。

重磅产品抢全球市场

在中国，每年新发肿瘤病例近400万人，长久以来受癌症威胁的中国患者不得不选择售价高昂的进口抗癌药。

对此，王晓东曾感慨：“理论和概念是治不了病的，研发抗癌新药是我义不容辞的责任。”

王晓东做出了与众不同的发展战略——高打高举。新药研发烧了不少钱，风险也高，但百济神州依然组建了高水平管理团队、多学科骨干研发团队，也成了大家口中的“研发投入之王”。

2022年，百济神州产品收入为84.80亿元，同比增107.3%。从财报来看，其自主研发产品百悦泽®（泽布替尼胶囊）和百泽安®（替雷利珠单抗注射液）贡献主要营收。

长期以来，作为全球首款获批BTK抑制剂，强生集团旗下的伊布替尼独霸市场，在全球范围内销售额增长迅猛。2021年，伊布替尼的全球销售额高达98亿美元，市场份额超过八成。而这一局面在2022年开始转变。

2022年10月，百济神州发布公告称，自主研发的BTK抑制剂百悦泽的一项全球3期临床试验终期分析显示，泽布替尼对比伊布替尼，在慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤适应症上，取得无进展生存期的优效性结果。

此后，伊布替尼的销量开始下降。据强生2022年财报，强生负责的美国以外全球市场，伊布替尼2022年销售额为37.84亿美元，同比下降13.4%。

而百济神州百悦泽2022年实现销售额38.29亿元，同比增长172.33%。在美国市场，百悦泽的销售额为26.44亿元，同比增长254.42%；在中国，泽布替尼实现销售额10.15亿元，同比增长55.67%。

百济神州另一款自研产品抗PD-1抗体百泽安同样贡献突出。2022年，百泽安在中国销售额达到28.59亿元，同比增长73.58%。

值得一提的是，2022年，百泽安新增的四项适应证被纳入该年国家医保目录。由此，百泽安在国内获批的10项适应证中，有9项均进入2022年国家医保目录。另外，百泽安已在全球8个国家或地区递交新药上市申请。

除了自研药物的收入，2022年百济神州的合作收入为10.87亿元。不过，由于与诺华制药就百泽安达成的6.5亿美元合作预付款已大部分于2021年进行收入确认。因此，2022年该项业务收入远低于2021年(接近35亿元)。

百济神州在创新药领域展现出十足的发展劲头，尽管连续多年持续亏损，但依然被资本市场看好。

“烧钱”模式还将持续多久？

百济神州这家在国际生物医药舞台上大秀“中国功夫”的企业，目前已经成为中国创新药企业发展的经典案例。但从长期来看，其依然面临激烈的竞争以及生存模式的挑战。

百济神州大部分产品收入主要来自百悦泽和百泽安两款核心产品。但这两款产品的市场红利还能维持多久、未来前景如何，都存在很大变数。

目前，百济神州在BTK领域的竞争对手，除了4款已上市产品以外，还要面临即将上市产品以及其他在研产品的竞争。

2021年12月，礼来已经向FDA滚动递交了pirtobrutinib(LOXO-305)用于治疗套细胞淋巴瘤的新药上市申请；信达生物于2022年3月与礼来达成了多项产品授权合作，其中就包括享有pirtobrutinib未来在中国大陆商业化权利的优先谈判权。

另外，目前全球进入临床阶段的在研BTK抑制剂超过20款，可谓群雄四起。其中，已有3款处于Ⅲ期临床，分别是德国默克的Evobrutinib、赛诺菲的Tolebrutinib、赛诺菲的Rilzabrutinib。

目前百济神州还有近20款处于Ⅰ期、Ⅱ期临床的竞品，竞争对手覆盖BMS、艾伯维、罗氏等海外制药巨头，以及华东医药、远大医药、恒瑞医药、人福医药、海思科等国内药企。

由此看来，百济神州在BTK抑制剂领域将面临激烈的市场竞争。而PD-1单抗领域的竞争同样不容小觑。根据米内网数据，2014年以来，全球已获批上市了近20款PD-(L)1单抗药物。截至2022年7月，国内已有10款国产PD-(L)1单抗上市。

同时，国内还有超过30个国产PD-(L)1单抗已提交上市/临床申请。其中，嘉和生物的PD-1单抗杰诺单抗（杰洛利单抗）已报产在审。

除了核心产品面临激烈竞争，百济神州高举高打、持续“烧钱”的研发战略也存在很大隐患。

如今，销售和研发投入高依然是百济无法完全破解的难题，百济神州2022年投入研发费用16.41亿美元，同比增长12.42%；投入销售及管理费用12.78亿美元，同比增长29.06%。

截至2022年底，百济神州拥有现金、现金等价物和限制性现金余额为38.75亿美元，同比减少5.08亿美元。

根据百济神州的分析，研发费用的增加主要来自员工人数的增长、对药物发现和临床开发投入的增加，其中包括在建立内部研究与临床开发能力方面的持续投入。

据了解，截至2022年底，百济神州全球临床研发和医学事务团队规模已超过3500人，在全球超过45个市场启动超过110项临床试验，其中60%以上为全球多中心临床研究。

在此研发规模下，2023年百济神州计划推出超过4个新分子实体。而自2024年起，该公司预计，每年将推动10款以上新的分子药物进入临床阶段。

总的来看，依靠“烧钱”模式，百济神州已经初步建立起了自身的“护城河”。百济神州的PD-1已经反超信达，百悦泽增长势头喜人，同时，海外营收也大幅增长，这些无疑都增加了投资人的信心。

百济神州这种“烧钱”模式到底能够持续多久呢？让我们拭目以待。