泽璟制药谨慎背后 新药获批选择“落袋为安”

来源：思维财经&投资者网丨ID：touzizhebao

2年多后，泽璟制药（688266.SH，下称“公司”）有了第二款上市药品。

今年1月，公司公告收到国家药监局的《药品注册证书》，其自主研发的重组人凝血酶获批上市。目前，全球范围内仅有美国重组人凝血酶Recothrom为同类产品，并在境外销售多年。

作为一家聚焦于创新药物的自主研发、生产和商业化的企业，2023年前三季度，泽璟制药营业收入2.82亿元，同比增长42.55%；归属于上市公司股东的净利润-1.14亿元，较2022年同期的-2.47亿元有所收窄。

但业绩向好、研发转化另一面，是公司曲折的经历。前些年，公司研发开支较大，但药品商业化后的前景不明朗，资金流甚至出现捉襟见肘。

创新药冬天的当下，泽璟制药做出了一个谨慎选择。

选择落袋为安

新药品获批，泽璟制药赶紧落袋为安。

公告显示，重组人凝血酶的开发是基于公司重组蛋白新药和抗体新药研发平台，也是目前国内唯一采用重组基因技术生产的同类产品。相较传统生化制品，该类产品具备高纯度和高止血活性，避免了病毒污染和低免疫原性等风险，有效适用于外科手术局部止血。

安信证券在研报里统计，2022年人凝血酶的市场规模18.36亿元。上市公司中，天坛生物、博雅生物、华兰生物、上海莱士等均有同类产品销售。

显而易见的是，泽璟制药的重组人凝血酶目标“吃下”超18亿元的市场。为此，2023年底公司选择远大辽宁作为该产品的独家市场推广服务商。后者主营止血和麻醉阵痛领域，拥有超2000名销售人员，止血产品覆盖约6000家医院。公司公开表示，其目前产能可满足前几年的销售需求。

根据协议，公司最高将从远大辽宁获得多笔款项，包括首付款2.6亿元、销售满12个月的商业化里程碑款人民币1.4亿元、最高9.15亿元的销售里程碑款（前提是达到协议约定的销售里程碑事件）。

对泽璟制药而言，要的是落袋为安。按目前进度，公司可先进账2.6亿元。若重组人凝血酶能在今年上半年销售，最晚到2025年上半年，公司又能获得1.4亿元。累计4亿元收入，相当于实现超20%市占率带来的销售额。

站在远大辽宁的角度，短期内重组人凝血酶的市占率至少得超20%才有盈利可能。按照协议，达到销售里程碑事件后，远大辽宁还需向公司支付9.15亿元，即后者最高可总计拿到13.15亿元，相当于超70%的市占率。

及时雨后的谨慎

选择落袋为安引发一个问题，现金流对泽璟制药有多重要？

截至2023年三季度，公司货币资金15.76亿元，较2022年底增加7.79亿元，来源主要是当年的定增。

2023年4月，公司完成近12亿元的定增募资，发行价格49元/股，认购对象11家，包括诺德基金、财通基金、广发基金、中信证券、普洛药业等机构和上市公司，限售期均为6个月。

实际上，该定增几度调整。2021年，公司公布预案，计划最高募资28.63亿元。次年，公司调整募资计划，募资规模缩减至14.55亿元。其中，用于新药研发和新药研发生产中心三期工程分别为12.31亿元、2.24亿元。

从近30亿元降至不到15亿元，最终募资近12亿元，泽璟制药有自己的苦衷。一方面，2023年资本市场的创新药估值在下调。另一方面，当时公司的资金处于捉襟见肘。

近年来，公司实现了药品商业化，因此销售费用明显增加。而且，作为一家创新药企，研发费用也占据相当大的开支。截至2022年，公司销售费用和研发费用合计6.75亿元，同比增长11%，而货币资金为5.94亿元。

很明显，2023年初公司面临“烧钱”即将枯竭的局面，定增成了一场及时雨。创新药冬天的环境下，公司针对性调整开支。2023年前三季度，其销售费用和研发费用合计4.85亿元，同比下降3.7%。其中，研发费用3.1亿元，同比下降10.4%。

多纳非尼尚能饭否？

创新药的冬天，不止体现在资本市场。

2021年，泽璟制药首款创新药多纳非尼上市，并于同年底纳入医保目录，适应症为既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌患者。多纳非尼的竞品有索拉非尼和仑伐替尼，在与索拉非尼的头对头临床比较中，该药诸多数据如安全性和耐受性更优。

截至2022年底，公司多纳非尼实现销售额3.02亿元，进入653家医院和443家双通道药房。该成绩难言有大突破，因为该药曾于2021年半年内销售1.63亿元。

究其原因，或与竞品仑伐替尼有关。华安证券在研报里认为，仑伐替尼与索拉非尼的头对头临床比较中，数据基本不输后者且部分指标更优。市面上，日本卫材的仑伐替尼与公司多纳非尼同为一线肝癌适应症，医保价格分别为3240/盒和2592/盒。

据天风证券统计，2022年仑伐替尼的国内公立医院市场规模14.41亿元，日本卫材占81.57%。以此计算，同年日本卫材的仑伐替尼销售额11.75亿元，远超公司的多纳非尼。

销售额的差距，一方面有沉淀因素。日本卫材的仑伐替尼早于公司多纳非尼上市，因此布局渠道更早。另一方面，费用或是重要因素。天风证券在研报里指出，日本卫材仑伐替尼有过赠药活动，患者年化费用为7.78万元。公司多纳非尼每月的用量为3盒，按医保价计算，年化费用9.3万元。

更值得关注的，是仑伐替尼的原研专利于2021年到期，之后多家国产厂商获批同类产品，并纳入全国集采招标。2022年7月，仑伐替尼集采结果出炉，7家国产厂商中标，价格低至256元/盒。

与原研药的竞争还未占上风，又杀出竞品的集采大招，泽璟制药的多纳非尼前景并不明朗。

2023年前三季度，公司营业收入2.82亿元。其中第三季度0.62亿元，同比下降32.78%，公司表示受外部环境影响，导致药品销售额下滑。而同年上半年，公司营业收入2.2亿元，同比增长108.66%。

需要指出，2022年8月多纳非尼新获批一个适应症，因此2023年上半年的收入增速，或与新适应症有关。

不明朗的环境下，公司对销售开支也有所调整。2023年前三季度，公司销售费用1.75亿元，同比增长11.5%；销售费用率59.3%，同比下降17.39%。机构调研中，公司披露在销售收入增长同时，持续加强成本费用预算管理，搭建更加高效的营销体系。