银行估值修复可期：浙商银行经济周期弱敏感资产构建安全边际

按照以往的规律，进入四季度，机构资金就不再在今年的行情走势上过度纠缠，而是开始研究明年的投资策略，通过展望来年的经营状况对资产进行新一轮估值。

上证指数3000点上下的市场情绪，杀估值已经成为常态，涨会涨出风险，跌也可能跌出机会。经济进入弱复苏阶段，银行板块的估值修复或许可以期待一下。

不可否认的是，银行股估值的长期走低已经被默认为常态。在2015年那轮波澜壮阔的杠杆牛之前，银行股也经历过漫漫熊途，2014年中，银行股PE/PB的倍率中位数为6.81/1.12倍，而2022年9月，A股上市的银行股的PE/PB的倍率已经下落到5.82/0.5倍左右，达到历史绝对低位，安全边际充分，中长期投资价值吸引力凸显。

问题来了，同样是被低估的标的，什么样的银行股能够率先反弹以及哪家银行能拥有更好的弹性，值得深度探讨。

银行股的估值逻辑比大多数行业要来的复杂。

从大环境来看，银行股的估值影响要素众多：宏观经济环境、货币政策变量，行业盈利增速、金融监管力度，当下，全球经济进入了一种低增长高动荡的周期，国内经济同样面临着巨大的不确定性，增速放缓叠加疫情等黑天鹅的出现，银行业的竞争也进入了存量时代，存量时代比拼的是玻璃渣里找糖吃的能力，经营难度可谓空前。

如果说这些是影响行业整体估值的重要变量，细化到具体银行，要权衡的要素就更加多维：银行的区位、定位、战略、管理能力、产品和服务、ROA、ROE等，缺一不可。尤其对于中小银行而言，能否提前预判宏观变量抓住变革契机至关重要。

事实上，尽管长期以来银行被认为是经营风险的生意，但今非昔比，当下银行的商业模式早已没有那么简单。

随着卖方市场向买方市场切换，无论是负债端还是资产端，银行的强势形象都已大大弱化。虽然风控仍是核心竞争力，却也仅仅只是“之一”，要从同业中胜出，还需要有配套的产品能力、服务能力。同质化经营年代早已雨打风吹去，差异化经营带来的价值分流已经越来越明显。

浙商银行贡献了一个很好的研究样本。

在股份制商业银行中，浙商银行十分年轻，2004年成立，刚到成人礼的年纪，也走到了一个不破不立的关键节点，面临着前所未有的不确定性。总部位于浙江，2019年完成A+H股两地上市之后，还仍然会被误认为城商行，无论是财报还是股价表现表现都差强人意，但是从去年开始，改变正在发生。

自去年下半年以来，浙商银行高管层启动新一轮换届，更加年轻化、专业化，内部培养提拔为主的领导班子给浙商银行带来新的气象。新班子就位不久，提出“深耕浙江、数字化改革、五大业务板块、财富管理”四大战略重点，“夯基础、调结构、控风险、创效益”12字经营方针，“以经济周期弱敏感资产为压舱石，打造高质量发展的一流经营体系”的经营策略，明确了聚焦“大零售、大公司、大投行、大资管、大跨境”五大业务板块。一年多的时间，经营趋势能看到一个明显的稳中向好。

2022半年报是新班子的周年答卷。财报数据显示，浙商银行上半年总资产达2.52万亿，比上年末增长10.26%，其中发放贷款和垫款总额1.47万亿元，比上年末增长9.41%；总负债2.36万亿元，比上年末增长11.47%。其中吸收存款余额1.64万亿元，比上年末增长15.88%。营业收入317.40亿元，同比增长22.53%；其中利息净收入232.37亿元，同比增长14.03%；非息收入85.03亿元，同比增长53.90%，非息收入占比同比提升近5.5个百分点。资产质量上，截至6月末，浙商银行不良贷款率1.49%，比上年末下降0.04个百分点。拨备覆盖率185.74%，比上年末上升11.13个百分点。

近期，浙商银行在总行举办了新班子上任以来的首次战略推介会。会上，浙商银行再次抛出“经济周期弱敏感资产”的概念，明确未来以经济周期弱敏感资产为压舱石，平滑经济周期给银行经营带来的波动性，目标是：希望经过几年的努力，把经济周期弱敏感资产所创造的营收占比提升到占全部营收的50%以上。

浙商银行副行长刘龙以客户质量和业务难易程度为横、纵轴，将银行可探索领域的业务领域分为四个象限：“客户优质业务又好做的，往往已经被国有大行拿下，客户也差业务也差的象限风险大、吃力不讨好没人去碰，剩下两个象限，一个是业务好但客户风险大，容易踩雷，另一个是客户好但业务难做，我们锚定的是这个领域。”刘龙表示，“经济周期弱敏感性资产就是在这个领域中发现，抓住好客户，再难的业务都有深入的空间。因为业务难，反而能建立深阔的护城河，一旦绑定客户就会建立信任感，从而建立高黏性，那才是真正的经济周期弱敏感的业务。”

作为经济运行的血管，银行扮演的是分配社会融资的重要角色，当然不可能真正意义上从周期中抽离，所谓“经济周期弱敏感”更多强调的是风险分散能力和更稳定的安全边际，银行真正能做的是组合资产的风险配比从而驾驭周期，而这种能力背后，是一系列组合拳。

破立之间的机变

推介会上，浙商银行行长张荣森明确表示，目前放在浙商银行面前的四大攻坚战：化风险、扩营收、稳股价、引战投，而这四大任务之间彼此也是相辅相成的关系。

出清历史包袱，化解存量风险是浙商银行高管层面前的首要任务，与此同时，浙商银行在也千方百计扩大营收规模，新班子上任以后连续4季度营收保持2位数以上的增长。上半年营收增速22.5%，在股份行梯队中拔得头筹，完成317亿。

比增长速度更重要的是增长质量，收入结构的优化才是重构底层价值的重要逻辑。浙商银行对零售和小微业务进行了优先级的战略置顶。对银行而言，小微与零售业务的最大好处是符合“小额分散”特征，从而平滑风险。

特别值得一提的是，小微企业过去三年饱受疫情、逆全球化、产业迁移困扰，发改委数据显示，2022年上半年中国关闭企业数量为46万，注销工商主体超过200万，其中绝大多数是中小微。大量小微企业时刻存在因为资金链断直面生死存亡的风险。由此可见，小微金融需求巨大空间巨大，却并非一条容易的道路，完美符合了“经济周期弱敏感资产”象限。自2004年成立以来小微金融是浙商银行的特色，1.4万亿贷款余额中，小微贷款占比超过20%。但尽管如此，结合数字技术、供应链玩法，小微金融仍有巨大突破空间。

此外，对于不消耗银行资本金的中收业务，浙商银行同样也有亮眼表现。去年国际结算业务一年增加了上千亿美元结算量，完成2000多亿美元，将来要在这块持续发力。

最后，是稳股价并积极引入战略投资者。真金白银的护盘行动是为市场注入信心的有效手段。不完全统计，年内已有19家上市银行公告披露董监高、中层干部、主要股东增持的消息。浙商银行也不例外，一年内，高管纷纷出手对浙商银行进行了增持。

但从长期经营的角度来看，赢得资本青睐的决定因素始终是经营的基本面。战略能否落地，执行力至关重要。复杂系统下要保持顶层设计的有效性，是对管理能力是一种考验。“把一线营销人员和业务技术人员放到更重要的位置上，同时清退一批，把真正踏实干业务、懂业务、也想干事能干事的年轻干部推上去。 现在能够明显感觉到浙商银行对人才的吸引力在大幅提升，干部队伍的创业热情十分高涨。”张荣森表示。

“从资本市场的表现来看，银行股上市前三年一般要跌，即便是经营得好的银行，也需要这样一个过程。一方面资本市场对其关注度不足，需要一个熟悉过程。”有新财富分析师认为，“此外，股价表现好的中小银行有一个共同特征：拨备覆盖率连续提高3年，不良贷款率连续下降3年。连续两三年利润增速在行业里相对靠前位置，有2-3年业绩验证，大家对银行比较放心了。”

2022年底，浙商银行即将进入上市的第二个三年，新的挑战、新的机遇将同时来临。

浙江不仅是第四大经济体，也是是两山理论发源地和共同富裕示范区。作为浙江的唯一一家全国股份制银行，浙商银行扎根浙江大地，深耕浙江，支持浙江、支持浙商，这亦是未来重要的经营基础根基。