Pre-IPO投资回报的真实现状与思考

以下文章来源于微信公众号：睿角随笔 ，作者ERIC G

最近A股反复探底，新股接连破发，悲观情绪弥漫资本市场。

二级市场的不景气，让很多媒体开始质疑 Pre-IPO 投资的合理性，甚至有媒体妄言科创板股价已经跌破 Pre-IPO 价格。

Pre-IPO 好像成了大家避之不及的必亏生意。

但是并没有哪篇文章列出足够翔实的数据。

单凭几个博人眼球的特例，就意图得出普适结论，进而全盘肯定或否定 Pre-IPO 投资，这不是做媒体该有的态度。

真实情况到底如何，是否能对未来投资有所启发，我决定自己整理一下。

本文用数据说话!

本文对 Pre-IPO 投资的定义：于公司申报材料前 24 个月内进行的最后一轮投资。

两种投资除外，自动顺延前一轮为Pre-IPO投资：

1、战略投资者除外，因其投资目标不只为财务回报，且需上市后锁三年；

2、申报材料前6个月内受让实控人股权的投资除外，因其违背Pre-IPO短平快的投资初衷，需上市后锁三年，投资期会达到5年甚至更多。

本文对投资样本的选择：

2022 年初至 2022.5.6（撰稿日）在科创板 IPO，且已交易超过15个交易日的上市公司。

（经过 15 个交易日的多空博弈，在一定程度上修正了不合理的发行价。）

符合这两个条件的样本公司共 25 家。

按照回报倍数从高到低排列，借鉴红涨绿跌的原则：

5 倍以上为深红色，2 倍-5 倍为浅红色，1 倍-2 倍为灰白色，1 倍以下（即亏损）为绿色。

价格数据：选取 2022/4/26 收盘价作为退出价格。

2022/4/26 为 A 股近期下跌趋势转折点，利空压力得到极大释放，多数股票价格在此之后开始翻转。

大多数投资距离解禁期还剩 1 年左右，考虑今年实际情况，因业绩暴增导致股价大涨的概率有限。

反而还要面临科创板估值逻辑重构的挑战。

该日股价大概率不是最终退出价格，但是相对更理性安全。

股市走势见仁见智，对未来价格较乐观的朋友，可以将上表视同为对 Pre-IPO 投资进行一次压力测试。

Pre-IPO 轮数据资料摘自招股说明书。

市盈率=Pre-IPO 轮估值/投资当年扣非净利润。

预期投资业绩：

回报倍数=退出价格/入股价格；投资期=（解禁日-入股日）/365 + 0.5（+ 0.5 主要是考虑目前科创板退出不通畅，平均增加 0.5 年退出期。

投资期低于  3.5 年的 4 家是因为申报日期在锁定新规颁布之前，仅需上市后锁 1 年。）

整体看，大概率还能挣钱，但是不太挣钱

差的：回报倍数＜ 1（即亏损）的投资只有 5 家，占比 20%，回报倍数＜ 0.7（严重亏损）的只有 2 家，占比 10%。
好的：回报倍数＞ 2 的投资有 9 家，回报倍数＞ 5 的投资只有 3 家。
中位数：回报倍数是 1.6 倍，IRR 是 14%。
不熟悉基金的朋友可能会觉得中位数 IRR 年化 14% 以上已经很高了，其实不然。
对于同时投资多个项目的基金而言，还有大量难以退出的项目会大幅拉低整体回报率。
换句话说，回报倍数达到 1.6 倍，意味着一只基金中 62.5% 的资金通过这次 IPO 退出，基金才够回本，仅仅是回本。
而 62.5% 的 IPO 率有多难，即使是“伪”注册制的今天，也是大多数基金达不到的水平。
那是否意味着可以全盘否定 Pre-IPO 投资？
也不对。
毕竟 Pre-IPO 轮后退出的确定性更高，一旦退出，亏损的概率很低（剔除创新药公司后只有 2 家，且均在 0.9 倍以上）。
是否进行 Pre-IPO 投资，更取决于基金的整体策略和组合现状。
纯 Pre-IPO 策略的基金回报率会受到考验，搭配其他策略方能体现其优势。
以前的 Pre-IPO 投资是追求高确定的可观回报，现在的 Pre-IPO 投资则更像是基金压舱石，消化规模，稳定收益。

因为上表中的投资几乎全部发生在 2020 年，这时候的一级市场估值水平尚没有达到 2021 年后的疯狂程度。
可以预见 2021 年后的 Pre-IPO 项目退出回报之惨烈，我未来会持续关注。
那如何提高 Pre-IPO 投资的回报率？
以下试图从行业和估值方面找到一些规律。

选对行业就等于成功了一半？

半导体行业共 9 家，投资回报全部位于前 50%，而且前 6 名全部都是半导体行业。
也就是说，如果 2020 年投资半导体行业，你的回报率大概率远高于其他行业基金。

其余 3 家虽然位于前 50%，但回报远低于前 6 名。
这 3 家有一个共同特点，投资估值偏高：翱捷和天岳均超过 100 亿，希荻微 40 亿，且均未盈利或者微利。
翱捷和天岳是当时一级市场的热门争抢标的，的确具备稀缺性，可惜投资机构在公司的宏大叙事的中放弃了理性，不知道未来成长何时能消化估值。
前6名则普遍估值比较合理（晶科虽然估值超过 100 亿，但 pe 仅 13倍），再叠加二级市场对半导体的追捧尚有余温，获得了戴维斯双击。
医疗健康与半导体形成鲜明对比，共 6 家，除和元生物回报略高外，其他全部位于后 50%，且垫底 3 名均为医疗健康。

大多医疗健康公司是创新药公司，商业化不确定性高，前几天首药控股一季度营收 708 元还上了热搜，二级市场不再相信创新药。
而和元生物这种 CXO 公司的价值就凸显出来。
但是 2020 年正是一级市场创新药投资火热的时候，结果可想而知。

TMT 行业与医疗健康行业类似，共 4 家，全部位于后 50%。

可见，如果你在 2020 年做 Pre-IPO 投资，选对了行业就等于成功了一大半。
那是否意味着半导体行业可以继续加码，其他行业敬而远之？
必然不是。
一级投资的长投资期，决定了投资与退出之间存在极大的信息差。
半导体行业投资人就一定比医疗健康行业投资人看的更长远更深刻？

并不是，医疗健康行业投资人中博士率还是最高的。
谁都没有水晶球，能不看到三五年后二级市场追捧哪些行业。看看欧美对半导体行业的估值，谁能保证未来半导体行业不会是下一个医疗健康？
半导体和医疗健康的鲜明对比，并不是告诉我们该选择哪个行业，而是启发我们，行业轮动此起彼伏，我们需要探寻其他不变的原则。
投资需要发展的眼光，但更需要概率思维，做大概率对的事，还得回归本源——估值。

低估值与成长性神话

剔除极大值和负值后，统计了如下规律：

回报倍数＞ 5 倍的公司，估值中位数是 9 亿，市盈率中位数是 13 倍。
回报倍数介于 2 倍- 5 倍的公司，估值中位数是 16.5 亿，市盈率中位数是 18 倍。
IRR＜10% 的公司，估值中位数是 44 亿，市盈率中位数是 52 倍。
对比非常明显，估值不超过 20 亿或 PE 不超过 20 倍，依旧是胜算最高的策略，古典价值投资理念在 Pre-IPO 投资中得到完美体现。

那投资高估值公司的投资人不懂得这个道理吗？
肯定是懂的，那为什么还投出了高估值？
我想，他们在撰写投资报告的时候，预测的回报率一定不是现在这个样子。
投资模型中美轮美奂的高增长率消化了虚高的估值，带来了超额回报。
但是现实中没有那么多的成长性神话，更没有源源不断的韭菜支撑高估值，更多的却是成长性陷阱。
潮水褪去，裸泳露出。
当然，低估值也不是高回报的充分条件。
可以看到纬德信息和高凌信息投资估值很低，但收益率依旧不理想。
原因也很简单，资质不出众，想象力有限，二级市场没有给予高估值，市值又小，关注度低，流动性还折价。
但这样的投资只有两家，且均实现正回报，可见，好公司也重要，但远没有估值重要。
大道至简，投的便宜，收益就高，如果再投的好，那就更高。
如何投资便宜的好公司，背后体现的不仅是投资人的理性和眼光，还有资源能力，这就是另外一个话题了。

后记

我没有要通过低估值来否定成长性的价值的意思。
但对于 Pre-IPO 投资来说，低估值是最容易的，胜率最高的策略。
穿透周期的成长性眼光是每个投资人孜孜不倦的追求，但是可能对 Pre-IPO 影响有限，平均 3.5 年的投资期内遇见成长性陷阱的概率远高于成长性神话。
投资人首先要做到的是，如何对 LP 负责。
人都是不自知的，投资人更容易高估自己的眼光和能力，用LP的钱去验证自己的判断。没有那么多投资神话，扎扎实实做好自己能力边界范围内的事。
这就是现实的真实结果。
对于 Pre-IPO 而言，低估值的好公司是宝贝，是投资人追求的目标。
低估值的普通公司是多刺的鱼，可以填肚子，但一不小心会卡着嗓子。
高估值的好公司则是定时炸弹，不爆是侥幸，爆了就难以挽回。
高估值的普通公司则是黑心锦旗，花 LP 的钱，刷自己的 ipo 数据，顺便挣管理费。
上文希望通过分析 2020 年前后投资的业绩对未来有所启发，并不代表当前正在融资的项目现状，亦不构成投资建议。
未来会持续关注新增 IPO 反映的情况变化。
这个表中的数据还能解读出很多信息，期待反馈。
文中看法仅代表一家之言，欢迎讨论。